界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

嘉必優(yōu)（688089.SH）發(fā)布了2025年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.07億元，同比增長(zhǎng)17.59%。凈利潤(rùn)達(dá)1.07億元，同比增長(zhǎng)57.6%，創(chuàng)下單季新高。

然而，這份高增長(zhǎng)背后暗藏隱憂。不難發(fā)現(xiàn)，嘉必優(yōu)的營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于利潤(rùn)增幅。公司解釋?zhuān)饕駻RA產(chǎn)品單價(jià)出現(xiàn)下降。

但這只是表面原因。嘉必優(yōu)有94%收入依賴(lài)嬰幼兒奶粉客戶，與國(guó)內(nèi)新生兒數(shù)量持續(xù)下降形成根本矛盾；燕窩酸、HMOs等儲(chǔ)備產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化緩慢，技術(shù)轉(zhuǎn)化效率拖累新增長(zhǎng)點(diǎn)培育。此外，公司高溢價(jià)收購(gòu)的歐易生物，給嘉必優(yōu)帶來(lái)了6.82億商譽(yù)，埋下商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

嘉必優(yōu)的合成生物學(xué)進(jìn)擊之路，正面臨技術(shù)轉(zhuǎn)化、客戶依賴(lài)與資本豪賭的三大生存命題。

技術(shù)轉(zhuǎn)化：實(shí)驗(yàn)室到貨架的距離有多遠(yuǎn)？

嘉必優(yōu)通過(guò)改造微生物菌種，使其在發(fā)酵罐中高效生產(chǎn)高附加值營(yíng)養(yǎng)素，其商業(yè)模式類(lèi)似“細(xì)胞工廠”。

根據(jù)2024年年報(bào)，嘉必優(yōu)的主要產(chǎn)品包括ARA（花生四烯酸）和藻油DHA。ARA作為嬰幼兒配方奶粉必需成分，作用是促進(jìn)嬰幼兒大腦發(fā)育，占公司2024年總收入的70.25%。

藻類(lèi)DHA替代傳統(tǒng)魚(yú)油來(lái)源的DHA（二十二碳六烯酸），具有無(wú)海洋污染、無(wú)重金屬殘留的特性，貢獻(xiàn)2024年總收入的19.59%。

此外，嘉必優(yōu)還布局了新興產(chǎn)品燕窩酸（SA）和HMOs（母乳低聚糖）。SA是通過(guò)微生物發(fā)酵替代燕窩提取，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。嘉必優(yōu)表示：“燕窩酸2025年進(jìn)入《已使用化妝品原料目錄》，其附加值較食品級(jí)提升5-10倍?！?HMOs則為模擬母乳成分，應(yīng)用于嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)品。

“菌株選育與工藝優(yōu)化是嘉必優(yōu)的優(yōu)勢(shì)”，食品行業(yè)研究員李希躍告訴界面新聞?dòng)浾撸骸凹伪貎?yōu)將ARA毛油得油率從11 g/L提升至19 g/L，油脂中ARA含量≥45%，處于行業(yè)較高水平?！?/span>

但困擾嘉必優(yōu)的一直是研發(fā)高投入與產(chǎn)業(yè)化低效的矛盾。2024年嘉必優(yōu)研發(fā)費(fèi)為4791萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)占比達(dá)8.62%，顯著高于生物制造行業(yè)均值5%-6%。生產(chǎn)氨基酸及其衍生物的華恒生物（688639.SH），技術(shù)路徑與嘉必優(yōu)高度相似，他的2024年研發(fā)費(fèi)用占比為5.7%；同屬微生物發(fā)酵賽道凱賽生物（688065.SH）研發(fā)費(fèi)用占比為7.89%。

嘉必優(yōu)的高研發(fā)投入并未顯著帶動(dòng)新品收入，儲(chǔ)備產(chǎn)品（如細(xì)菌纖維素）仍處于中試階段，尚未形成規(guī)模收入。界面新聞發(fā)現(xiàn)嘉必優(yōu)2024年的美妝個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)收入僅210萬(wàn)元，同比下滑49.53%，新品貢獻(xiàn)收入占比不足5%。

李希躍表示：“嘉必優(yōu)所處行業(yè)的國(guó)際巨頭——帝斯曼（DSM-Firmenich）在DHA藻油研發(fā)上呈現(xiàn)高投入、快轉(zhuǎn)化的特征，3-5 年就可把項(xiàng)目從實(shí)驗(yàn)室推向量產(chǎn)的效率?！?/span>

帝斯曼年報(bào)顯示，近五年人類(lèi)營(yíng)養(yǎng)板塊的研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在 7% 左右。反觀研發(fā)投入更高的嘉必優(yōu)，其新產(chǎn)品燕窩酸（SA）在2017年獲中國(guó)食品原料批文，直至2025年才進(jìn)入《已使用化妝品原料目錄》，從技術(shù)突破到商業(yè)化耗時(shí)8年。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020-2024 年中國(guó)功能性護(hù)膚品市場(chǎng)年復(fù)合增速高達(dá) 25.25%。嘉必優(yōu)遲遲未能將SA成功產(chǎn)業(yè)化，導(dǎo)致其錯(cuò)失早期市場(chǎng)份額。

嘉必優(yōu)另一項(xiàng)新產(chǎn)品——HMOs同樣面臨產(chǎn)業(yè)化瓶頸。2'-FL產(chǎn)品于2024年完成200噸產(chǎn)能建設(shè)，但因國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉法規(guī)未批準(zhǔn)添加HMOs，產(chǎn)能當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)“首單突破”。

中試環(huán)節(jié)薄弱是嘉必優(yōu)研發(fā)轉(zhuǎn)換效率低的一大原因。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，2024年前嘉必優(yōu)未自建中試平臺(tái)。公司過(guò)往的研發(fā)及小試、中試環(huán)節(jié)主要依靠外部合作完成，包括與高校、科研機(jī)構(gòu)和地方政府的共建基地。嘉必優(yōu)在2024年年報(bào)中披露“細(xì)菌纖維素中試線建設(shè)完成”。而該中試線從 2021 年立項(xiàng)到 2024 年建成，較最初研發(fā)啟動(dòng)時(shí)間延遲了約 3 年。

2024 年 9 月，公司與武漢江夏區(qū)政府、國(guó)家生化工程技術(shù)研究中心正式簽約，三方將在光谷南大健康產(chǎn)業(yè)園共建“武漢合成生物中試基地”。但目前，該基地仍未落成。

客戶依賴(lài)：主力產(chǎn)品價(jià)格下行

自2023年以后，嘉必優(yōu)進(jìn)入了快速增長(zhǎng)通道，但這背后也潛藏著價(jià)格危機(jī)。

嘉必優(yōu)營(yíng)收規(guī)模的迅速擴(kuò)大和一樁“專(zhuān)利封鎖”往事有關(guān)。

2015-2023年，帝斯曼通過(guò)全球29國(guó)/地區(qū)ARA專(zhuān)利封鎖，嘉必優(yōu)只能在“非專(zhuān)利區(qū)”銷(xiāo)售，其余市場(chǎng)需按協(xié)議由帝斯曼包銷(xiāo)；若帝斯曼未足額采購(gòu)，則以22.5美元/kg向嘉必優(yōu)現(xiàn)金補(bǔ)償。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，2016-2020年嘉必優(yōu)累計(jì)獲補(bǔ)償1.3億元，相當(dāng)于同期凈利潤(rùn)的30%左右，但也導(dǎo)致境外銷(xiāo)量被鎖死——2020年其海外銷(xiāo)量?jī)H374噸，全球市占率11.5%。

嘉必優(yōu)在年報(bào)中披露，2023年6月起，帝斯曼核心ARA專(zhuān)利陸續(xù)到期，嘉必優(yōu)不再需要繞道帝斯曼，可直接向原專(zhuān)利區(qū)客戶報(bào)價(jià)。為快速切入，公司采取“跟隨定價(jià)”策略：以帝斯曼公開(kāi)報(bào)價(jià)為錨，再打一定的折扣。

但這樣一來(lái)，ARA的市場(chǎng)價(jià)格也開(kāi)啟了下行趨勢(shì)。2023年，ARA的平均出廠價(jià)格下降了16.4%。嘉必優(yōu)ARA的毛利率從2020年的57.17%下降13.09個(gè)百分點(diǎn)到2024年的44.08%。

這也導(dǎo)致嘉必優(yōu)的營(yíng)收增長(zhǎng)并不如凈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁。界面新聞?dòng)?jì)算發(fā)現(xiàn)，今年二季度，嘉必優(yōu)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)只有4.9%，較一季度33%的營(yíng)收增速有顯著下滑。

國(guó)元證券研報(bào)表示，“ARA單價(jià)同比下跌，主要因?yàn)樾聡?guó)標(biāo)實(shí)施后下游奶粉企業(yè)成本壓力傳導(dǎo)至上游?！?/span>

嘉必優(yōu)年報(bào)對(duì)于產(chǎn)品降價(jià)的解釋?zhuān)┞读肆硪粋€(gè)問(wèn)題——客戶集中度高。

年報(bào)顯示，2024年嘉必優(yōu)人類(lèi)營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（嬰配粉原料）占營(yíng)收94%，前五大客戶（雀巢、飛鶴等）貢獻(xiàn)超60%收入。正是因?yàn)榧伪貎?yōu)過(guò)渡依賴(lài)大客戶訂單，無(wú)形中削弱了其在產(chǎn)業(yè)鏈上的定價(jià)權(quán)。因此，在奶粉企業(yè)面臨成本壓力的時(shí)候就可以向上游傳導(dǎo)。從而導(dǎo)致，嘉必優(yōu)的出貨價(jià)格進(jìn)一步下降。

李希躍對(duì)界面新聞解釋?zhuān)骸俺鳛槟谭厶砑觿┩?，藻油DHA可以向功能性食品拓展。”但嘉必優(yōu)這類(lèi)產(chǎn)品的應(yīng)用拓展并不順利，2024年年報(bào)顯示相關(guān)收入未形成規(guī)模貢獻(xiàn)。雀巢曾表示“基于ESG理念推動(dòng)魚(yú)油切換藻油DHA”，但國(guó)際客戶配方注冊(cè)周期長(zhǎng)達(dá)3-5年。

燕窩酸（SA）是嘉必優(yōu)目前著重研發(fā)的儲(chǔ)備產(chǎn)品，可以拓展美妝領(lǐng)域。2024年年報(bào)顯示，嘉必優(yōu)美妝個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)收入僅200萬(wàn)元，且同比下滑49.53%。SA直到2025年才進(jìn)入《已使用化妝品原料目錄》，未來(lái)其能帶來(lái)多少營(yíng)收仍需觀察。

資本豪賭：8億買(mǎi)來(lái)的“技術(shù)外掛”能通關(guān)嗎？

新生兒出生率限制了ARA/DHA市場(chǎng)容量，而燕窩酸、HMOs等新品產(chǎn)業(yè)化緩慢，嘉必優(yōu)表面靚麗業(yè)績(jī)的背后，成長(zhǎng)壓力并不小。

2024年11月，嘉必優(yōu)首次披露計(jì)劃以8.31億元收購(gòu)歐易生物63.21%股權(quán)的交易預(yù)案，該預(yù)案分別于今年3月和6月經(jīng)歷兩次調(diào)整。最新的這次調(diào)整聚焦業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額的計(jì)算方式并增加減值補(bǔ)償承諾。

收購(gòu)標(biāo)的歐易生物主要提供以單細(xì)胞、時(shí)空組學(xué)為核心的多組學(xué)分析技術(shù)服務(wù)，兼做分子診斷試劑盒。服務(wù)對(duì)象有2000余家，包括高校、醫(yī)院、企業(yè)等。

嘉必優(yōu)表示：“歐易生物的多組學(xué)平臺(tái)可縮短嘉必優(yōu)菌種改造、工藝放大的試錯(cuò)周期”。例如，歐易生物的生物信息數(shù)據(jù)庫(kù)和生物數(shù)據(jù)分析能力，有助于挖掘和分析微生物代謝路徑，幫助嘉必優(yōu)在新菌種設(shè)計(jì)構(gòu)建方面，找到“吃飯少、干活多”的菌種。

但是，收購(gòu)這個(gè)“技術(shù)外掛”代價(jià)不菲。

這次交易總價(jià)為8.31億元，界面新聞?dòng)?jì)算得到的2023年凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率估值約為42.5倍，遠(yuǎn)超生物技術(shù)服務(wù)行業(yè)15-20倍的均值。

一位投行人士告訴界面新聞：“歐易生物的賬面凈資產(chǎn)只有2.43億元，交易總價(jià)對(duì)應(yīng)的溢價(jià)率達(dá)到441.23%，刷新行業(yè)紀(jì)錄，也埋下了商譽(yù)減值的雷。”界面新聞?dòng)?jì)算發(fā)現(xiàn)，如果交易完成，嘉必優(yōu)將新增6.82億元左右的商譽(yù)，占2024年凈資產(chǎn)的44%。

本次交易對(duì)方給出的2025-2027 年累計(jì)承諾凈利潤(rùn)不低于2.7億元，代表的年均增長(zhǎng)約40%。而界面新聞發(fā)現(xiàn)，歐易生物在2023年才實(shí)現(xiàn)扭虧，2024年前三季度的歸母凈利潤(rùn)為4315萬(wàn)元。

根據(jù)公告，歐易生物提供的服務(wù)在一般情況下會(huì)事先收取部分費(fèi)用，這部分費(fèi)用在賬面以合同負(fù)債的形式存在。一位注冊(cè)會(huì)計(jì)師告訴界面新聞：“合同負(fù)債代表企業(yè)的在手訂單，可以在一定程度上反映未來(lái)的收入情況?！?/span>

2023年歐易生物的合同負(fù)債較2022年增長(zhǎng)了31%，而截止2024年前三季度合同訂單為1.87億元，是2023年的86%，增長(zhǎng)趨勢(shì)并不算強(qiáng)勁。

對(duì)比歐易生物承諾的年均約40%的增長(zhǎng)，歐易生物自身的合同負(fù)債的趨勢(shì)很難達(dá)成目標(biāo)，需要通過(guò)嘉必優(yōu)助力，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)才行。

“嘉必優(yōu)主營(yíng)微生物營(yíng)養(yǎng)素生產(chǎn)，主要客戶是大型乳制品企業(yè)，而歐易生物提供科研技術(shù)服務(wù)，客戶主要是醫(yī)院和研究機(jī)構(gòu)，”一位投行人士告訴界面新聞：“兩家公司至少在客戶拓展層面想要實(shí)現(xiàn)協(xié)同的難度不小?！?/span>

值得一提的是，交易方案的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的業(yè)績(jī)補(bǔ)償覆蓋率為77.40%。本次方案新增的減值補(bǔ)償條款，目的在于為中小投資者和上市公司提供更進(jìn)一步的動(dòng)態(tài)保護(hù)，但并不能完全消除巨額商譽(yù)在未來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)。